會縮短的尺——論貨幣幻覺

一、帳面增加之後

這一週，美國勞工統計局公布八月消費者物價指數年增 3.4%，其中能源一年漲了 16.3%；十年期美國公債殖利率在 9 月 11 日來到 4.96%。台灣這邊，主計總處公布八月 CPI 年增 2.04%，已連續第四個月高於 2%。

利率決策會左右市場一時的漲跌，存款的購買力卻往往要過很久才引起注意。我們更想知道的是：帳戶上的數字增加了，生活是否也多了一點餘裕？

假設原本要花一百萬元才能買到的一籃商品，一年後要價一百零二萬元；同一期間，你的存款連本帶利增加到一百零一萬七千元。帳上多的錢，卻買不回原先那一籃東西。利息確實收到了，購買力卻有損失。費雪近百年前寫給一般讀者的《貨幣幻覺》，談的就是這種落差。

二、一件襯衫的帳

費雪（Irving Fisher）是耶魯大學的經濟學家，一生研究貨幣、物價與利率。他在 1920 年的《穩定美元》裡已經提過貨幣幻覺的概念；1928 年，他出版了一本寫給一般讀者的小書，書名就叫《貨幣幻覺》（The Money Illusion）。

書一開頭，他寫了一次在一戰後德國買襯衫的經歷。依他的描述，當時馬克已損失約九成八的價值，只剩原來的五十分之一。女店主怕他覺得價格太高，解釋說，賣出這件襯衫收到的錢，只夠再補進一件。費雪正想問她為何願意這樣賣，她又說，這筆生意仍然有賺，因為當初進貨花的錢比較少。

在費雪看來，她把帳面上的差額當成了利潤，卻忽略了兩筆馬克的購買力已經不同。依他在書中的換算，以美元衡量，這筆生意虧了；改以一般商品衡量，損失更大。他記述，女店主多年來一直承受馬克貶值的後果，卻未能在自己的帳目中辨認出來。

這是費雪用來說明問題的個案，不是一份完整的商店財報。它值得留意的地方，是進貨成本和售價雖然都寫成馬克，卻不能因此認定兩者可以直接相減、當作實質獲利。

費雪把這種未能察覺貨幣購買力變化的傾向，稱為貨幣幻覺。他借哥白尼作比喻：人們習慣從自己的位置看世界，於是容易把眼前看來不動的東西，當成真的不動。帳簿上的「一元」始終寫作一元，買得到的東西卻會變。

三、一把橡皮筋做的尺

費雪反覆借用度量衡，提醒讀者錢也有一個測量的問題。

當時美元依法有固定含金量，但黃金重量固定，不代表能換到的商品數量也固定。費雪引用經濟學家沃克（Francis A. Walker）的話：「一美元，就是一美元買得到的東西。」他接著拿碼尺作比喻：一支尺的重量固定，不能保證它的長度也固定。重量可以拿來衡量糖，量布卻需要穩定的長度。

他還問，如果日常使用的尺度竟能大幅伸縮，人們怎麼做生意？他形容美元就像一支橡皮筋做的碼尺。對照不同年代的金額時，必須先處理這把尺的變化。

因此，費雪建議企業在一般帳目之外，另編購買力換算的補充帳。他也按週編製物價指數，刊登在週一的報紙上。這只是書中的一部分；他還討論貨幣穩定，以及銀行和政府能扮演的角色。

書中有一封美國西部大學院長的來信。院長在 1914 年到任時，年薪是 2,800 美元，十一年後升到 5,000 美元。依書中的換算，後者約相當於 1914 年的 3,000 美元，實質增加遠少於帳面漲幅。費雪以追趕已經開走的火車，形容薪資在物價上漲後才陸續調整的處境。

這種換算能幫我們看清過去，卻不能替未來作保。退休規劃仍得估計往後的物價，也得為估錯留一點空間。

四、承諾支付的金額

費雪把同一個道理用在投資人身上。他請讀者想像：戰前每股領 4 美元股利，現在領 5 美元，你大概覺得股利多了 25%。但依他的估計，此時的一美元只值戰前的 70 美分，5 美元換算回戰前的購買力只剩 3.5 美元，股利的購買力實際上少了 12.5%。接著他寫下一句至今仍然成立的話：

「只要美元本身不安全，任何承諾支付美元的約定就不安全。」

即使對方如約支付，收到的錢也未必保有原來的購買力。這和債務人是否違約，是兩種不同的風險。費雪援引史密斯（Edgar Lawrence Smith）的《長期投資普通股》等研究，提醒債券持有人：利息入帳的同時，本金的實質價值仍可能流失。這項提醒主要針對固定名目給付。有物價連動條款的契約，需要另看條款如何調整。

費雪早在 1896 年的《升值與利息》中，就討論了後來以他為名的利率關係：名目利率大致等於實質利率，加上預期的貨幣貶值率（也就是預期通膨率）。這裡的「貨幣貶值」指購買力下降，不宜直接等同匯率貶值。

但預期只是預期。對事先約定、未隨物價調整的名目債權而言，實際通膨高於原先預期，通常有利於債務人、不利於債權人；物價走勢若低於預期，方向則可能相反。浮動利率、重新議價或物價連動條款，會改變移轉的幅度。費雪把這種不易察覺的財富移轉形容為隱微的搶劫。

巴菲特在 1979 年股東信裡，便以 3% 的儲蓄債券、5% 的存摺存款與 8% 的美國中期公債為例，說明通膨如何使它們反而侵蝕購買力。到了 1980 年 3 月，美國 CPI 年增率竟高達 14.8%。

台灣也經歷過高通膨。央行整理的歷史資料顯示，1974 年 CPI 年增率為 47.41%。這是年度平均物價的變動，不是任何一筆存款持有期間的精確通膨率。但它足以說明，當年衡量固定名目資產時，不能只看利息收入。個別存戶的實質損益，仍須對照自己的存款期間、收益與同期物價。

五、懂得計算之後

算清楚一次，並不表示往後的判斷就不會受名目數字影響。

1997 年，夏菲爾（Eldar Shafir）、戴蒙（Peter Diamond）與特沃斯基（Amos Tversky）三位學者發表貨幣幻覺的研究成果。他們請受試者判斷一個假想情境：安和芭芭拉先後相隔一年從同一所大學畢業，進入出版業做類似工作，起薪都是 3 萬美元。安工作第一年沒有通膨，第二年加薪 2%；芭芭拉第一年遇到 4% 通膨，第二年加薪 5%。按各自期間換算，安的實質加薪為 2%，芭芭拉約為 0.96%。

三組受試者各回答一個問題。被問誰的經濟狀況較好時，71% 選安；被問誰較快樂時，64% 選芭芭拉；被問誰較可能接受另一家公司的工作時，65% 選安。

這些答案是對假想人物的判斷，不是真實的快樂或離職紀錄，也不是同一群人先算對、後來又答錯。它們仍提供了一個提醒：即使實質購買力可以算出來，當問題轉到感受與選擇，名目加薪幅度仍可能左右判斷。

凱因斯在 1919 年寫過一段常被引用的話：

「藉由持續的通貨膨脹，政府可以秘密地、不為人察覺地，沒收人民財富中相當重要的一部分。」

這段話提醒我們留意損失如何被看見。股票跌價，帳面會立刻反映；存款即使正在流失購買力，對帳單仍可能顯示餘額增加。若從不把生活支出放在旁邊比較，我們很容易錯過這項變化。

六、看穿幻覺的人

費雪自己的投資經歷，讓這個故事多了一層值得深想的地方。

費雪不只是學者。他發明了一套卡片索引系統，1925 年他的公司與主要競爭對手合併，後來成為雷明頓蘭德（Remington Rand），他因此非常富有。1929 年 10 月 16 日，《紐約時報》報導他在一場晚宴演講中表示，股價已經來到「看起來像是永久的高原」。一週多之後，大崩盤來臨。道瓊工業指數從那年 9 月 3 日收盤的 381.17 點，一路跌到 1932 年 7 月 8 日的 41.22 點，跌掉將近九成。費雪在崩盤中失去了相當一部分財富。

後人很容易拿「永久的高原」嘲笑費雪。我更在意的是，研究貨幣如此深入的人，也可能對股票價格抱持過高的信心。懂得辨認一種錯誤，並不會使其他判斷自動可靠。對我們來說也是如此。

費雪後來研究的，是貨幣價值變動造成的另一種危險。1933 年，他在《計量經濟學》期刊發表〈大蕭條的債務—通縮理論〉。他主張，過度負債與隨之而來的通貨緊縮，是大蕭條最主要的兩個禍首。當許多人同時拋售資產還債，物價下跌，每一塊錢都變得更值錢，還沒還的債按購買力計算反而更重。他寫道：

「債務人還得越多，欠得越多。」——〈大蕭條的債務—通縮理論〉，1933 年

依他當時以批發物價所做的估算，到 1933 年 3 月，清償讓債務金額減少了約 20%，但美元的購買力上升了約 75%，按商品計算的實質債務反而增加了約 40%。

這種債務通縮，不必以認知錯誤為前提。即使債務人明白實質負擔正在加重，也未必有辦法脫身：契約規定的名目債務沒有跟著調降，急售的資產卻和其他人的資產一起跌價。在費雪描述的嚴重情境下，個別人的還債努力可能被整體物價下跌抵銷。他在同一篇論文裡，也特別提醒過度自信與借貸結合的危險。

讀到這裡，問題已不只是會不會換算。還得問，當收入下滑、資產跌價時，自己是否有足夠的現金履行承諾。

七、這筆錢將來要用在哪裡

回到台灣的存款。如果未來一年物價恰好上漲 2.04%，臺銀一般額度一年期定期存款的固定利率為 1.7%，不計稅費，實質報酬約為負 0.33%。這是把假設放進算式的結果，不是明年一定會發生的事。個人支出也未必和 CPI 的平均消費籃相同；租屋與自有住宅家庭，對房租變動的直接感受就不同。

那麼，十年期美國公債的 4.96% 呢？它不能直接與一年期定存相比。十年期債券若只持有一年，這一年的總報酬除了利息，還包括賣出時的價格變動。若這筆錢最後要換回新台幣、在台灣消費，還要計入匯率，再扣除同期間台灣物價的變化。

對未做匯率避險、期間內沒有額外投入或提領，且美元收益留在投資中計算期末價值的情境，可用下式整理：

r ＝ (1 + R) × (S₁ ÷ S₀) ÷ (1 + π) − 1

其中 r 是新台幣實質報酬率，R 是同期間美元總報酬率，S₀、S₁ 分別為期初與期末每美元可換得的新台幣，π 是同期間台灣通膨率。此式未計稅費；若中途把利息換成新台幣，或做了避險，應按實際現金流與避險結果另算。

投入當下，期初匯率已知；一年後出售債券的美元總報酬、期末匯率與持有期間的通膨，則尚未確定。把它們分開，至少能知道自己的結果會受到什麼影響，不至於把牌告殖利率誤認成可以帶回家的收益。

不過，算出現金可能損失購買力，並不表示就該把它換掉。緊急預備金讓人在需要用錢時，不必匆忙出售股票或債券。若清楚這項用途，也知道它的成本，保留現金可以是合理的選擇。

所以我會先問這筆錢將來要用在哪裡。下個月的房租，需要能準時支付的新台幣；五年後可能用美元支付的學費，得另外考慮幣別；二十年後的退休生活費，則要為購買力與長期報酬多作打算。同樣叫作儲蓄，期限和用途不同，承擔風險的方式也不該一樣。

退休給付尤其如此。《勞工保險條例》第 65-4 條規定，年金給付在 CPI 累計成長率達正負 5% 時，依該成長率調整。這是因應物價變動的一項制度安排，並不保證每位領取者的生活成本都能即時獲得完整補償。

負債也要放進同一份規劃。未預期的通膨可能減輕固定名目債務的實質負擔，卻不保證借款人比較容易還錢：收入若沒有跟著增加，或浮動利率使月付金上升，現金仍可能不夠。資產看起來保值，與下一期帳單付得出來，是兩件需要分別確認的事。

費雪談到個人如何因應貨幣變動時，用過地震與龍捲風的比喻：人們未必能阻止災害，仍可以設法使房屋更耐受衝擊。對家庭財務而言，這意味著保留週轉餘地，也避免讓急需支付的負債，依賴短期內未必賣得掉或賣得好價錢的資產。

八、把生活放回帳裡

費雪的提醒很樸素：比較不同時間的金額之前，先看看物價發生了什麼變化。貨幣幻覺指的是過度依賴名目金額、忽略實質價值的判斷傾向。它不等於每一次購買力損失，更不等於所有投資上的不明智選擇。

退休目標可以寫成未來的名目金額，也可以用今天的購買力表示。只要收入、支出與報酬採用一致的口徑，兩種方法都能幫助規劃。真正容易出問題的，是用未來的帳戶餘額，對照今天的生活費，卻沒有發現中間少算了幾十年的物價變化。

我們希望帳上保留下來的錢，到了需要它的時候，仍能支付原先打算支付的生活。為此，有些錢得保持隨時可用，有些可以承擔較長的等待。至於帳面增長了多少，只有放回這些用途裡，才知道它對自己究竟有多大意義。

2026 年 9 月 14 日

方舟資本 Ark Capital

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資料來源

數據截至 2026 年 9 月 13 日。歷史個案依所引作者記述；引文為中文翻譯，概述未加引號。

[1] BLS, Consumer Price Index – August 2026（USDL 新聞稿），2026 年 9 月 11 日：全項目 12 個月上漲 3.4%（未季調）、能源上漲 16.3%。 https://www.bls.gov/news.release/archives/cpi_09112026.htm

[2] U.S. Department of the Treasury, Daily Treasury Par Yield Curve Rates, 2026 年 9 月 11 日，10 年期 4.96%。 https://home.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/interest-rates/TextView?type=daily_treasury_yield_curve&field_tdr_date_value=2026

[3] 行政院主計總處新聞稿，〈115年8月消費者物價指數(CPI)年增率漲2.04％…〉，2026 年 9 月 8 日。 https://www.dgbas.gov.tw/News_Content.aspx?n=3602&s=236675 ；「連續第四個月高於 2%」見中央社同日報導。 https://www.cna.com.tw/news/afe/202609080199.aspx

[4] Irving Fisher, Stabilizing the Dollar, New York: Macmillan, 1920，書中已使用「money illusion／money illusions」一詞。 https://fraser.stlouisfed.org/files/docs/publications/books/stabilizing_fisher.pdf

[5] Irving Fisher, The Money Illusion, New York: Adelphi, 1928。定義與哥白尼之喻見 p.4；襯衫記述見 pp.6–8；碼尺之喻見 p.18、pp.28–29；投資人股利與「只要美元不安全」見 pp.13–15；院長年薪、工資「追火車」之喻與「隱微搶劫」一語見 pp.83–84；地震與龍捲風之喻見 p.107；每週物價指數與補充帳見 p.108；以物價指數輔助判斷景氣見 p.109；銀行與政府的角色見第七、八章（p.125、p.145 起）。引文為作者中譯。掃描本： https://archive.org/details/in.ernet.dli.2015.25405

[6] Irving Fisher, Appreciation and Interest, 1896；背景參見 "Retrospectives: Irving Fisher's Appreciation and Interest (1896) and the Fisher Relation," Journal of Economic Perspectives 26(4), 2012. https://www.aeaweb.org/articles?id=10.1257/jep.26.4.185

[7] Berkshire Hathaway, Chairman's Letter, 1979（原文 "an 8% U.S. Treasury Note"，譯作「美國中期公債」以別於短期國庫券）。引文為作者中譯。 https://www.berkshirehathaway.com/letters/1979.html

[8] BLS, CPI-U 未季調指數（CUUR0000SA0），以 1980 年 3 月對 1979 年 3 月計算得 14.8%。 https://data.bls.gov/timeseries/CUUR0000SA0

[9] 中央銀行，〈台灣的通膨與貨幣政策：回顧與展望〉，中研院經濟所「總體經濟計量模型研討會」專題演講摘要，附表 1「1971 至 1982 年之重要經濟指標」（資料來源：主計總處、中央銀行）：1974 年 CPI 年增率 47.41%。 https://www.cbc.gov.tw/dl-193617-b3ccfc6b0cc34396a3b9b166f37a008f.html

[10] Eldar Shafir, Peter Diamond & Amos Tversky, "Money Illusion," Quarterly Journal of Economics 112(2), 1997, pp.341–374。原論文第 352 頁三組結果為 71%／n=150、64%／n=69、65%／n=139。公開全文轉錄： https://paperzz.com/doc/6854868/quarterly-journal-of-economics 。另參照 Ziano et al.（2021）複製研究 Table 3。 https://academic.oup.com/qje/article-abstract/112/2/341/1870915 ； https://mgto.org/wp-content/uploads/2021/04/Ziano-et-al-2021-Money-illusion-Shafir-etal-1997-Replication-Extension-preprint-final.pdf

[11] John Maynard Keynes, The Economic Consequences of the Peace, 1919（PBS Commanding Heights 節錄標註 pp.235–248）。引文為作者中譯。 https://www.pbs.org/wgbh/commandingheights/shared/minitextlo/ess_inflation.html

[12] David R. Henderson, "Irving Fisher," The Concise Encyclopedia of Economics, Econlib（卡片索引專利、1925 年合併為日後的 Remington Rand；1929 年崩盤失去 "a large part of his wealth"）。 https://www.econlib.org/library/Enc/bios/Fisher.html

[13] Federal Reserve History, "Stock Market Crash of 1929"（註 1：費雪於採購經理協會月會晚宴演講，《紐約時報》1929 年 10 月 16 日第 8 版報導；道瓊 1929/9/3 收 381.17、1932/7/8 收 41.22，跌幅約 89.2%）。 https://www.federalreservehistory.org/essays/stock-market-crash-of-1929

[14] Irving Fisher, "The Debt-Deflation Theory of Great Depressions," Econometrica 1(4), October 1933, pp.337–357（§20 過度自信與借貸一語、§32「債務人還得越多，欠得越多」、§36 實質債務增加約 40% 之估算；美元購買力依批發商品物價指數換算，屬費雪當時的歷史估算，非今日 CPI 口徑）。引文為作者中譯。 https://fraser.stlouisfed.org/files/docs/meltzer/fisdeb33.pdf

[15] 臺灣銀行新臺幣存款牌告利率，一般額度一年期定期存款固定利率 1.700%，查閱日 2026 年 9 月 13 日。 https://rate.bot.com.tw/twd?Lang=zh-TW

[16] 勞工保險條例第 65-4 條。 https://law.moj.gov.tw/LawClass/LawSingle.aspx?pcode=N0050001&flno=65-4