利率走高之後的信用補償

一、同一天的利率與利差

九月十六日，美國十年期固定到期公債殖利率收在 5.01%，是二〇〇七年七月以來最高。同一天，ICE BofA 投資級公司債的選擇權調整利差是 0.78%，高收益是 2.70%。這裡的利差，是公司債殖利率高出同期限公債的那一段，也就是投資人因為承擔企業違約風險而額外要求的報酬；「選擇權調整」則是已經扣掉債券附帶的提前贖回等條款所造成的價差，好讓結構不同的債券能放在同一把尺上比較。換句話說，投資級公司目前借錢的成本，比美國政府多出不到一個百分點；體質較弱的高收益發行人，多付的也不到三個百分點。在這兩項利差目前可取得的約三年區間裡，低點分別是 0.73% 與 2.59%，今天的水位分別只高出五個與十一個基點。

借款的基準利率已到近二十年的高處，投資人為承擔企業信用風險所要求的額外補償，卻仍接近這三年區間的低位。本期想討論的是，這份補償是否足夠？

股票市場的反應並不支持「債市已經改口，股市還沒聽見」的說法。九月十七日，十年期名目與實質殖利率各回落七個基點，分別到 4.94% 與 2.61%；同一天 S&P 500 反彈約 1.14%，VIX 從 17.71 降到 15.44。這與折現壓力減輕、風險偏好回升的解釋相容。再往前看，S&P 500 從九月三日到十六日已跌約 2.53%，也很難說它沒有反應。

無風險利率上升之後，企業面對較高的融資成本，為什麼投資人要求的額外信用補償幾乎沒有增加？

二、利差不變 借錢仍然變貴

九月四日到十六日，投資級利差從 0.81% 縮到 0.78%，少了三個基點；高收益利差從 2.68% 升到 2.70%，多了兩個基點。兩者都可視為大致持平。同一段期間，十年期名目殖利率卻上升二十三個基點。

企業新發債的利率，可以從相應期限的無風險利率與額外利差兩部分來看。即使利差不動，無風險利率上升仍會推高總融資成本。九月這兩週，變化主要出現在基準利率，額外的信用補償則相當有限。

市場未必錯了。利差是投資人要求的補償，還受到流動性、發行量與資金配置影響，不能直接當作未來違約率的預測。若借款人沒有更強的能力吸收利息負擔，而投資人仍只要求相近的補償，安全邊際可能縮小。

二〇一三年可以作為對照。那年五月到九月，聯準會關於縮減購債的決議，伴隨十年期 TIPS 實質殖利率由負轉正、長端利率大幅上行。同期高收益利差也擴張，但幅度遠小於利率的變動。聯準會的研究把這次事件的核心放在五、六月的政策溝通。可見無風險利率與信用利差並不總是同步調整。當年的資金流出集中在新興市場；今天的能源、財政供給，以及浮動利率貸款與私募信貸的槓桿曝險，則需要分別檢查。

另一種解釋是，部分投資級發行人已在低利率時拉長債務期限、鎖定票息，眼前的市場利率對損益表影響有限。這可能足以解釋它們的利差，但要逐家核對：未來十二到二十四個月有多少債務到期，固定與浮動利率各占多少，手上有多少可用現金，以及授信條件是否可能觸發限制。

跨市場的訊息也不一致。台股九月十八日收 47,180.75，週線上漲約 2.16%；日經 225 同期上漲約 1.57%，收 65,018.95。日本銀行當天以七比二決議把政策利率調到約 1.25%，九月二十四日生效。升息公布後股價上揚，可能是利率變動已事先反映，也可能與未來政策預期、匯率或獲利消息有關。我們不能僅憑漲跌就認定投資人沒有反應。日經是價格加權的窄基指數，其漲幅也不能代表每一家日本企業的處境。

如果未來四個季度，高收益債的違約率、利息保障倍數中位數與再融資完成率都沒有惡化，就有理由降低對目前利差水位的戒心。

三、把利率放回現金流

九月四日到十六日，十年期名目殖利率上升二十三個基點，同期限 TIPS 實質殖利率上升二十五個基點，兩者相減所得的損益兩平通膨率因此下降兩個基點。兩端的數字可以互相驗算：四日是 4.78 減 2.43 等於 2.35，十六日是 5.01 減 2.68 等於 2.33。就這段期間而言，殖利率的變動主要出現在實質那一側。

價格可以這樣拆開，原因卻還不能確定。投資人可能上修了對長期成長與資本報酬的預期，或認為政策利率會在高檔停留更久；財政供給、期限風險，以及長債的流動性與配置需求也可能同時影響殖利率。損益兩平通膨率則包含通膨風險補償，以及 TIPS 相對於名目債的流動性折價，不能直接視為純粹的通膨預期。

九月十六日的兩年期殖利率為 4.74%，高於新目標區間 3.75%–4.00% 的上限七十四個基點。但兩年期殖利率包含未來短率路徑與期限補償，這個差額不能直接換算成後面還有幾次升息。判斷政策路徑，還須參考聯邦資金期貨或隔夜指數交換。依決議當週的報導，這是三年來的首次升息，報導並轉述官員在經濟預測摘要中預期今年還有第二次。這比拿兩年期殖利率減去上個月的政策利率，更直接反映官員的政策看法。

對股票持有人而言，還得把利率放回現金流。假設某項資產下一年可分配現金為一百，長期每年成長 3%，投資人要求的報酬率為 8%，永續成長模型算出的價值，就是一百除以 8% 與 3% 的差，等於兩千。現金流預估不變，要求報酬率若提高到 8.5%，價值便降到約一千八百一十八，少了約 9.1%。這只是說明機制的假設，並非任何公司的目標價；要求報酬率也不會隨 TIPS 一比一移動。

其他條件相近時，現金流越晚收到，估值通常對折現率越敏感。不過，如果更高的實質利率伴隨更好的營收、利潤與再投資報酬，現金流的提升可能抵銷部分壓力。反過來，獲利預估若開始下修，買進價格卻仍停在原處，留給失誤的空間就窄了。

一九八七年常在這種時刻被提起。那年十年期殖利率從一月初的 7.18% 升到十月十六日的 10.23%，幅度遠大於這次的二十幾個基點。股市在崩盤前已有下跌，聯準會的歷史檔案也記載，投資組合保險與市場結構放大了賣壓。這段歷史提醒我檢查槓桿與流動性是否會在壓力下相互強化，卻不能提供今天的下跌時間表。我也沒有足夠證據排除今天存在類似的風險。

實質利率上升，也可能反映生產力與資本報酬提高，帶動中性利率上移。若現金流成長足以抵銷較高的折現率，目前的估值就未必需要下調。

未來兩到三季，我們應同時看企業獲利預估與實際現金轉換率。如果兩者都改善，而非只有名目營收增加，就應重新評估實質利率上升帶來的壓力。

四、油價上漲之後的政策選擇

能源讓這次決策更難。EIA 的布蘭特現貨價格從九月一日每桶 96.02 美元升到十五日的 130.80 美元，漲約 36.2%，期間十一日曾回落到 118.06。西德州中質原油現貨則從八月二十五日的 83.90 美元升到九月十五日的 107.02 美元。

這一輪急升的背景是美國與伊朗的交戰：美軍打擊伊朗油輪、伊朗攻擊美軍艦艇，荷莫茲海峽通行受到直接威脅；葉門方面對沙烏地設施的攻擊，又增加了能源供應風險。

到了週末，期貨價格已回落。九月十八日布蘭特十一月合約收 103.87 美元，西德州十月合約收 100.30 美元；前者週線小跌，後者小漲。報導指出，沙烏地供應中斷的疑慮有所緩和，區域衝突與運輸風險仍在。十五日的現貨與十八日的期貨，也不能接成一條三天跌幅曲線，因為合約月份、交付條件與評價時點不同。九月十五日 EIA 現貨為 130.80 美元，當日布蘭特期貨結算價為 108.75 美元，兩者已有二十餘美元的落差。比較前，必須先分清報價口徑。

八月美國 CPI 年增 3.4%、月增 0.4%，其中汽油上漲 3.9%，貢獻整體月增幅的三分之一以上；核心 CPI 年增 2.4%、月增 0.3%，七月月增則為 0.2%。能源正在推高當期物價，是否會擴散成持續的全面通膨，還不能只憑一個月判斷。聯準會的 2% 長期目標以 PCE 物價指數衡量，核心 CPI 的 2.4% 也不能直接表示距離目標還有多遠。

八月非農就業增加十六萬二千人，失業率為 4.1%。不過，過去十二個月平均每月只增加三萬一千人。八月比近期平均強勁，能否持續，還要再看幾個月。

但不能就此認定，這次升息的原因是油價。決議聲明同時談到經濟活動、生產力與資本投資。升息可能是為了壓抑需求、限制成本轉嫁、維持通膨預期穩定，也可能來自對經濟承受能力的重新評估。

一九五七年夏季，美國重貼現率月平均上升；蘇伊士運河在該年四月已重開，升息距離中斷結束約四個月，與今天供應衝擊仍在進行的背景不同。月平均也不能當作逐次政策決策的紀錄。一九九〇年下半年，西德州現貨從七月二日的 16.94 美元漲到十月十一日的 41.07 美元，超過一倍；聯邦資金有效利率月平均卻從六月的 8.29% 降到十二月的 7.31%。這兩次經驗提醒我們，油價之外，央行還得權衡需求、就業與金融條件。

油價也可能比我們預期更快回落。若供給恢復，能源對核心物價的傳導或許在兩個月內就停止，先前所擔心的成本轉嫁未必發生。

如果原油在未來一到兩個月持續回落，核心物價月增率也回到 0.2% 以下，我們就可降低能源對後續政策收緊的影響判斷。至於期貨是否已進入回落，目前只取得九月十八日的收盤報導，沒有逐日結算價，還不足以認定趨勢。

五、黃金的回撤與當週反應

倫敦金銀市場協會的午後美元定盤價，從一月二十九日的 5,405.00 美元降到九月十八日的 4,348.15 美元，回落約 19.55%。但在九月十四日至十八日，同一條定盤價卻從 4,267.10 漲到 4,348.15，約上漲 1.90%。若改用與前述股市相同的週五對週五口徑，九月十一日的 4,386.25 到十八日為下跌約 0.87%。

距離一月高點近兩成，說的是這段期間的價格回撤；當週上漲 1.90%，則是較短期間的變動。兩者可以同時存在，也都不能單憑漲跌就確定背後的需求。用一月以來的回撤否定當週的避險需求，會混淆比較期間。

較高的實質殖利率會提高持有不生息資產的機會成本。二〇一一到二〇一五年的黃金空頭常被用來說明這個機制，但那是四年多的下跌，實質利率只是其中一項影響。九個月的利率變動，不足以解釋整段金價走勢。

這段金價回落，也可能反映投資人相信主要央行終究能壓住通膨。若這個解釋成立，我們就可能高估了實質利率對金價的影響。

往後若實質殖利率繼續上升，金價也同時走高，就需要找出其他力量，重新判斷機會成本在當時占了多大分量。

六、把情境寫進估值

用三種情境檢查組合，但不替它們填上沒有模型支持的機率。

第一種情境是能源供應逐步恢復，物價壓力減輕，需求與企業獲利仍有韌性。利率壓力放緩，信用損失未必增加。只因十年期殖利率碰到 5% 就退出所有股票，可能錯過仍在改善的生意。我們可觀察核心物價月增率與企業獲利的現金轉換率。獲利若只停留在預估表，沒有轉成現金，就不能放心採用這種情境。

第二種情境是能源成本居高不下，企業逐步轉嫁，政策利率維持高檔更久。估值與融資同時受壓，程度取決於產業、定價能力、負債期限與買進價格。我們可提高折現率及再融資成本假設，重算價值，檢查企業是否需要增資或處分資產，並追蹤新發債的實際票息與授信條件。若成本轉嫁順利，毛利率不降反升，就應調低對營運壓力的估計。

第三種情境是需求先轉弱，獲利下修，公債殖利率隨之下降。這時公債價格可能上升，股票仍可能下跌；公司債則要看無風險利率下降能否抵銷信用利差擴大。此時應追蹤失業率與初領失業金人數。獲利若下修、利差卻不擴大，也需要重新檢查對信用市場反應的假設。

無論哪種情境，都得檢查手上的部位，是否同樣依賴融資寬鬆與需求強勁，才能維持現在的價格。名稱、產業與上市地不同，未必能分散這些壓力。答案要從各自的現金流與資產負債表找，不能一概歸因於油價，更不能在沒有估計的情況下認定它們完全相關。

結語

・先把要求報酬率提高五十個基點重算價值，再另做獲利下修與融資成本上升的測試。這是檢查用的假設，並非預測，也不是跌破某個價位就必須賣出的規則。

・重算後仍有安全邊際、又不需要在不利時刻借錢的資產，可以承受對總經判斷的不精確。若一項投資得靠所有條件都順利，才值得現在的價格，則必須重新衡量部位大小。

二〇二六年九月二十一日 方舟資本 Ark Capital

資料來源與口徑說明

市場數據採至九月十八日，各項數據的最新可得日不同，正文已逐項標明日期；下列來源依主題對應正文各節，未於正文附註號，並於二〇二六年九月二十日覆核。

[1] 聯準會二〇二六年九月十六日決議新聞稿；FRED／H.15：DGS10（十年期名目）、DFII10（十年期 TIPS 實質）、DGS2（兩年期）、T10YIE（十年期損益兩平）。固定到期殖利率為估計值，非個別債券成交價。

[2] FRED／ICE BofA：BAMLC0A0CM（投資級 OAS）、BAMLH0A0HYM2（高收益 OAS）。區間低點比較限於本次可得的約三年觀測期間，故只稱「三年區間低位」。

[3] FRED：SP500、VIXCLS。

[4] 聯準會關於殖利率與期限溢酬分解的研究；聯準會關於通膨補償與通膨預期之區別、CPI 與 PCE 口徑差異的說明。

[5] 聯準會歷史檔案：一九八七年股災；歷史殖利率同註 1 之 DGS10。

[6] FRED／EIA：DCOILBRENTEU（布蘭特現貨）、DCOILWTICO（西德州現貨）。

[7] 九月十八日具名市場收盤報導（含合約月份與收盤價）；九月十七日盤中油價與公債殖利率之通訊社報導。此處為具名市場報導，未取得交易所原始結算檔。

[8] 美國勞工統計局二〇二六年八月 CPI 與就業報告存檔。

[9] FRED：INTDSRUSM193N（重貼現率月平均）、FEDFUNDS（聯邦資金有效利率月平均）；油價同註 6。

[10] 倫敦金銀市場協會午後定盤原始資料，採美元欄；回撤與短期漲幅均取自同一條午後定盤價。

[11] 聯準會關於縮減購債十年後的回顧研究。

[12] 臺灣證券交易所二〇二六年九月市場成交資訊；FRED NIKKEI225；日本銀行九月十八日金融政策決定會合公布文件（含七比二表決與九月二十四日生效）。

免責聲明

本文為研究與討論用途，反映所示資料期間的觀點，不構成個人化投資建議、交易招攬或報酬保證。情境與估值示例均屬假設，未考量個別讀者的財務狀況、投資期限與風險承受能力。投資涉及損失風險，過去表現不代表未來結果。