如何在升息週期做好資產配置

9 月 16 日，聯準會把聯邦資金利率目標區間提高一碼，至 3.75%～4%。經濟仍在成長，通膨卻遲遲不退。到了 9 月 24 日，美國十年期公債殖利率已達 5.18%，來到 2007 年 7 月以來的高點。

利率提高，手上有新資金的人可以收取更多利息，已經持有長債的人卻可能正在虧損。企業獲利改善，也未必能讓股價上漲。面對這樣的市場，投資人應先把近期要用的錢安排好，再考慮其餘資金值得承擔多少風險。

一、這一輪漲的是哪一種利率

政策利率由央行決定，長天期公債殖利率則受市場供需影響，兩者不一定同步。等到央行宣布升息，長債可能早已反映；央行開始降息，市場若仍擔心通膨，長債價格也未必上漲。

9 月 22 日至 24 日，十年期名目殖利率從 4.96% 升至 5.18%，抗通膨公債（TIPS）的實質殖利率從 2.63% 升至 2.85%，同樣增加 22 個基點。兩者的差額沒有擴大。隔日，名目與實質殖利率分別回落至 5.17% 與 2.83%。

這段期間的經濟消息並不疲弱。9 月 23 日公布的美國快報綜合產出指數升至 58.4，S&P Global 的調查同時顯示成長加速與成本壓力升高。這讓「經濟太弱、央行很快就得降息」的想法更難成立。

把時間拉長，2 月 27 日至 9 月 25 日，十年期名目殖利率從 3.97% 升至 5.17%，實質殖利率從 1.72% 升至 2.83%。這段期間名目殖利率增加了 120 個基點，其中 111 個落在實質殖利率，超過九成。

這並不表示通膨已經無關緊要。名目與實質殖利率的差額，除了通膨預期，也含風險與流動性補償；實質殖利率本身同樣受成長與期限等因素影響。市場若認為通膨會迫使央行把利率維持得更高、更久，這份擔心也可能反映在實質殖利率上。

對配置而言，或許你該更在意企業得賺多少錢，才能抵銷資金成本上升的壓力。只要適用的折現率提高，而現金流沒有跟上，資產估值就會下降。即使油價回落，也不能直接推論股票和長債的壓力已經解除。

二、成長上修能否抵銷折現率上升

較高的實質殖利率，也可能伴隨較好的成長前景。聯準會 9 月的經濟預測，把 2026 年實質 GDP 成長中位數由 6 月的 2.2% 上修至 2.3%，失業率中位數則由 4.3% 下修至 4.1%。

但同一份預測，也把今年核心 PCE 通膨由 3.3% 上修至 3.4%，年底政策利率由 3.8% 上修至 4.1%；明年的政策利率預測更由 3.6% 升至 4.1%。這些預測不是政策承諾，卻呈現了一項投資難題：需求改善可能帶來更多收入，也可能讓企業多付一段時間的利息。

假設一家公司明年可分配給股東的現金流是 100，此後每年成長 3%。投資人要求 8% 的報酬，按永續成長模型計算，估值為 2,000。若景氣改善，明年起的整條現金流路徑都提高一成，但要求報酬率也升至 9%，長期成長率維持不變，估值反而降至約 1,833。公司賺得更多，股東願意付的價格卻少了 8.3%。這個假設算例說明，獲利上修本身，還不足以支持更高的買入價格。

9 月 22 日至 24 日，S&P 500 下跌約 0.8%，Nasdaq Composite 下跌約 1.1%。短短幾天的行情，還不能回答成長能否抵銷利率壓力。投資人應繼續看企業的獲利預估，而不因經濟數據強勁就急著提高估值。

三、這筆錢什麼時候要用

現金流集中在遙遠未來的股票、長天期固定利率債券，以及借款很多的不動產，都可能承受利率上升的壓力。要承擔這些風險，先得確定自己有時間等。

明年要付的房屋款、孩子的學費、退休後已經確定的生活支出，不能因為長債殖利率好看，就挪去承擔價格波動。這筆錢的幣別要與支出相符，到期日要接近用錢的日子，信用與流動性風險也得可接受。如此，市場下跌時才不必急著賣股票。

負債也要一起攤開。浮動利率房貸若調高利息，家庭每月能留下的現金就會減少。不過，台幣房貸取決於本地利率與契約，不會因聯準會升息就必然同步。是否提前還款，除了比較借款成本、違約金與稅費，還要確認還完後有多少緊急預備金。

對台灣讀者，幣別是一項獨立的風險。美元短債的價格波動小，不等於換回新台幣時也穩定。假設一筆美元投資一年賺 5%，同期間每一美元能換到的台幣少了 8%，未計稅費的台幣報酬是負 3.4%。

四、多收的利息值得承擔多久的風險

截至 9 月 25 日，美國一年期、十年期、三十年期公債殖利率分別為 4.50%、5.17%、5.49%。期限從一年拉長到十年，多出約 0.67 個百分點；再延長到三十年，只多約 0.32 個百分點。這些是殖利率曲線的參考值，不是債券 ETF 的保證報酬。

多收的利息，必須與可能承受的跌幅一起看。一檔接近平價、剩餘十年的公債，修正存續期間約為 7.7 年。若殖利率立即上升 1 個百分點，按線性近似，價格約跌 7.7%；存續期間只有 2 年的債券，跌幅則約為 2%。這不是最大損失，也未計入利息收入，但已足以看出長短債的差別。

持有長債所要求的額外補償，也在提高。Kim-Wright 模型估計的十年期名目公債期限溢酬，9 月 18 日約為 0.96%，比 2 月 27 日高出約 50 個基點。除了猜央行下一步，我們還得判斷，市場會不會繼續要求更多補償，才肯把資金借出去十年。

我傾向把債券按用途分開。近期要用的錢，期限要短而清楚；可以持有較久的資金，再評估中長天期高品質債券，讓到期安排配合未來支出。到期日分散一些，也能避免所有本金同時面臨再投資。不過，一味持有短債也有代價：利率下降後，到期本金只能按較低利率再投入。一直等「最後一次升息」才買長債，可能等到價格已經漲上去。

單券有契約到期日，在發行人履約的前提下依契約收回本金與利息；一般持續換券的債券 ETF，通常沒有按你買進價格還本的日期。「放著領息就會回本」，不是所有債券商品共同具備的保證。

TIPS 也不能免除價格波動。它的本金連結美國 CPI-U，但實質殖利率上升，仍會壓低市價。它可以協助安排未來的美元購買力需求；若支出在台灣，還要面對匯率與物價籃子的差異。

五、企業付不付得起更高的利息

一家公司已經用固定利率取得長期資金，另一家明年就有大筆債務到期，表面相似的本益比，可能掩蓋完全不同的處境。我會先查三件事：未來幾年的債務到期安排、營運扣除必要投入後能留下多少現金、成本上升時客戶是否仍願意買單。帳面獲利很好、卻需要不斷借新錢才能維持成長的企業，需要更仔細檢查它的融資來源與現金缺口。

同樣的檢查也適用於信用債。9 月 22 日至 24 日，投資級公司債利差由 0.77% 微升至 0.79%，高收益債則由 2.68% 擴大至 2.80%。這還不足以判定信用趨勢轉壞，但信用較弱的借款人若同時遇上利息增加、營運轉差，債券價格可能和股票一起跌。浮動利率商品雖然較不怕利率上升造成的直接跌價，借款人卻要付更多利息。一旦付不起，持有人仍須承擔損失，不能因為收益較高就把它當成現金替代品。

融資能力過關之後，還要看價格。有足夠現金的好公司，也可能賣得太貴。對長期持有的部位，我會檢查它是否過度依賴低利率，以及債務無法順利展延時，營運現金是否足夠。不做個股研究的讀者，則要留意不同基金是否反覆持有同一批大型公司；基金買了好幾檔，風險未必真的分散。

六、如果判斷錯了 組合還能不能持有

利率最高會到哪裡，目前沒有人能確定。我會把幾種可能放在一起，看看哪些部位會受傷。下表比較超出目前定價的變化；價格方向不含利息、股利與匯率，實際跌漲還要看衝擊幅度。

・成長改善且長端不再上升｜即時價格反應：股票可能受惠；若殖利率與利差不變，債券沒有新增的利率或利差衝擊。｜後續配置考量：過度防守可能錯失成長；仍須檢查買入價格。

・長端殖利率意外續升｜即時價格反應：長債承壓；高估值股票可能下跌；公司債另受利差影響。｜後續配置考量：控制存續期間，檢查再融資需求。

・需求與通膨轉弱且利率下降｜即時價格反應：公債可能上漲；股票可能承壓；弱信用利差可能擴大。｜後續配置考量：區分公債與信用債，避免以債券總比重代替風險分析。

・景氣轉弱但通膨與長端利率續升｜即時價格反應：股票與長債可能同跌；若利差同時擴大，信用債再受壓。｜後續配置考量：先確保支出資金足夠，檢查槓桿與損失承受能力。

高利率維持不變，也不代表市場就此平靜。如果大家原本期待很快降息，後來發現還得等一年，即使央行沒有再升息，債券和股票仍可能重新跌價。企業也要繼續承擔昂貴的融資成本。

以一個假設組合為例：60% 股票、30% 中長天期高品質債券，另留 10% 為支出幣別的現金與到期可用短債。若股票跌 20%，債券因殖利率上升而跌約 6%，暫不計利息、股利及匯率，並假設現金與短債價格不變，總資產會從 100 降至 86.2。此時再提領 4，便只剩 82.2。這些比例只用來測試，並非建議配置或安全提領率。

預留的 10% 現金與短債，可以支付這一年的提領，讓人不必急著賣出股票或長債。但剩下的 82.2，是否還夠支應退休計畫，是另一個問題。若答案是否定的，就得重新考慮承擔的風險、支出規模或退休安排。接著再把信用利差擴大與匯率變動放進同一個組合：公司債若有額外跌幅，美元又對台幣貶值，資金缺口會更大。現金準備能爭取時間，卻不能彌補所有投資損失。

配置完成後，我會按季檢查，重大支出或收入改變時提前重看；對偏離既定範圍的部位，優先用新增資金調整，再考慮交易成本與稅費。

目前我會先測試實質殖利率再維持高檔一年，自己是否承受得住。若企業獲利預估持續改善、信用狀況穩定，我會減輕對估值壓力的戒心；若信用利差擴大、就業轉弱，即使央行開始降息，也不急著增加信用風險。

升息讓新投入的資金有機會取得較高收益，卻不會替既有部位免除虧損。我願意承擔多少波動，要看這筆錢能放多久、價格是否值得，以及判斷錯了以後還剩多少餘裕。下次利率決議公布以前，這些事就可以先做好。

計算註釋

估值算例採名目現金流與名目要求報酬率，按「次年股東現金流 ÷（要求報酬率－永續成長率）」計算。十年平價債假設票息與殖利率均為 5.17%、半年付息，修正存續期間約 7.7 年。組合壓測假設債券存續期間為 6 年、殖利率上升 1 個百分點，按線性近似估算跌幅，未計凸性。

2026 年 9 月 28 日

方舟資本 Ark Capital

資料來源

[1] 聯準會決議與經濟預測：2026 年 9 月 16 日 FOMC 聲明與 SEP；SEP 表內同列六月預測。GDP、核心 PCE 為第四季對第四季，失業率為第四季平均，政策利率為年底區間中點。 https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20260916a.htm https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcprojtabl20260916.htm

[2] 名目公債殖利率：美國財政部殖利率曲線截至 2026 年 9 月 25 日；歷史比較採 FRED DGS10。曲線由指示性報價估算，並非各券成交殖利率。 https://home.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/interest-rates/TextView?field_tdr_date_value_month=202609&type=daily_treasury_yield_curve https://fred.stlouisfed.org/series/DGS10

[3] 實質公債殖利率：美國財政部實質殖利率曲線截至 2026 年 9 月 25 日；歷史資料採 FRED DFII10。 https://home.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/interest-rates/TextView?field_tdr_date_value_month=202609&type=daily_treasury_real_yield_curve https://fred.stlouisfed.org/series/DFII10

[4] 美國快報 PMI：S&P Global，2026 年 9 月 23 日美國快報 PMI 官方評論。 https://www.spglobal.com/market-intelligence/en/news-insights/research/2026/09/us-flash-pmi-signals-fastest-growth-for-over-five-years-in-september

[5] 股票指數：FRED SP500、NASDAQCOM；9 月 22 日至 24 日價格變化自行計算約為負 0.779% 與負 1.119%，非含股利總報酬。 https://fred.stlouisfed.org/series/SP500 https://fred.stlouisfed.org/series/NASDAQCOM

[6] 期限溢酬模型：Kim-Wright 名目零息公債三因子模型；十年期期限溢酬序列 THREEFYTP10，2 月 27 日為 0.4627%，9 月 18 日為 0.9595%。 https://www.federalreserve.gov/data/three-factor-nominal-term-structure-model.htm https://fred.stlouisfed.org/series/THREEFYTP10

[7] 信用利差：ICE BofA 投資級及高收益債指數選擇權調整利差，經 FRED 取得截至 2026 年 9 月 24 日。 https://fred.stlouisfed.org/series/BAMLC0A0CM https://fred.stlouisfed.org/series/BAMLH0A0HYM2

[8] 抗通膨公債：TreasuryDirect 的 TIPS 機制說明。到期本金下限不等於二級市場購入成本或台幣報酬保證。 https://www.treasurydirect.gov/marketable-securities/tips/

[9] 債券及配置機制：FINRA 與 SEC 的投資人教育文件。存續期間是利率敏感度，不能當最大損失；配置須考量期限與風險承受能力。 https://www.finra.org/investors/investing/investment-products/bonds https://www.investor.gov/introduction-investing/investing-basics/glossary/bond-funds-and-income-funds https://www.investor.gov/introduction-investing/getting-started/asset-allocation

聲明

本文為一般投資研究與財務教育，不構成個人化投資建議。投資涉及市場、信用、流動性及匯率風險，實際配置須考量個人資產負債、支出期限與承受能力。