「風險」是什麼？

七月十七日，台股加權指數收在 42,671.27 點，單日下跌 2,953.71 點、跌幅 6.47%，寫下歷年最大單日跌點紀錄。當天成交金額 1.21 兆元，1,770 檔股票下跌，其中 134 檔跌停，三大法人合計賣超 2,617.15 億元。十一天後的七月二十八日，指數再跌 2,030.83 點、4.65%，是史上第三大單日跌點。同一時期，美股那斯達克綜合指數收在 25,520.24，標普 500 指數收在 7,411.98。七月的半導體類股跌了 29%，科技七巨頭更是在單一交易日就蒸發約 8,000 億美元市值。

四週之後，標普 500 指數在八月十三日首度站上 7,800 點，創下歷史新高；台灣加權指數則在八月十四日結束的這一週上漲 1,585.1 點、週漲幅 3.58%，完成連續第二週上揚。

現在請容我問一個看起來很笨的問題：七月那一段，到底是不是「風險」？

如果你在七月十六日持有一個沒有槓桿的分散投資組合，並且什麼都沒做，那麼到了八月中，你大致上回到了原點——甚至更好一些。那段經歷令人不快，但它沒有讓你損失任何東西。

但如果你是那三十幾萬個在上個月被強制平倉的韓國散戶帳戶之一，那麼七月不是折磨，是終結。你不會參與到八月的反彈，因為你已經不在市場裡了。你的部位在接近最低點的位置被賣掉，而且不是你決定賣的。

同一段價格走勢，對兩群人是兩種完全不同性質的事件。這個差別，就是本篇備忘錄要談的全部內容。而它要回答的問題只有一個：「風險」到底是什麼？

我的答案，最後會落在一個更具體的問題：當價格下跌時，誰有權力賣掉你的股票？

一、一個定義的問題

投資這一行有一個奇特的現象：我們每天談論風險，但很少有人好好定義它。而在少數認真定義過的人裡，霍華德・馬克斯（Howard Marks）給出的版本，我認為是最有用的一個。

他在 2014 年 9 月的備忘錄《風險再探》（Risk Revisited）裡寫得非常清楚：永久性損失與波動或起伏是截然不同的兩件事。一次向下的波動——按定義是暫時的——只要投資人有能力抱住並走到另一端，就不構成大問題。而永久性損失——那種不會反彈回來的損失——只可能出於兩個原因：第一，一次本來只是暫時的下跌，因為投資人在下跌過程中賣出而被鎖定成真實損失，賣出的理由可能是信念崩潰、時間上的要求、財務上的急迫、或情緒壓力；第二，這項投資本身因為基本面的原因，根本無法回復。

換句話說，風險是永久性損失的機會，不是價格上下跳動的幅度。

那麼問題來了——如果這個定義這麼直觀，為什麼整個金融產業，從教科書到法人的風控報表，幾乎都用波動率（standard deviation）當作風險的代名詞？

答案沒有那麼高尚：因為波動率可以測量。

1952 年，馬可維茲（Harry Markowitz）發表《投資組合選擇》，把「風險」正式定義為報酬率的變異數，從此現代投資組合理論有了數學骨架。1964 年之後，夏普（William Sharpe）等人的資本資產定價模型把 beta 推上神壇。這是了不起的智識成就，我完全無意貶低它——沒有這套框架，就沒有今天的資產配置學科。但我們必須誠實地承認一件事：他們選擇用變異數來代表風險，主要理由是它可以被計算、被最佳化、被寫進論文，而不是因為它真的等於投資人怕的東西。

馬克斯講過一句我認為值得所有投資人寫在筆記裡，大意是：他從來沒聽過有任何一個投資人說，「這筆投資的預期報酬不夠高，不足以補償我承擔的那些波動。」人們害怕的從來不是波動，是虧掉的錢回不來。

當一個定義是為了方便測量而選的，它會在最需要它的時刻失效。可測量性綁架了定義——這是整個風險管理學科最昂貴的妥協。

二、四週的差別

讓我們把七月的數字，放進這個定義裡重算一次。

台股從七月十六日到七月十七日，指數下跌 6.47%。這是一個波動事件。它的性質，取決於持有者是誰。

假設 A 先生持有一籃子台股，沒有融資、沒有質押。七月十七日那天他的帳面蒸發了一大筆錢，他睡不好，他打開帳戶又關掉。但到了八月十四日，加權指數已經連續兩週上漲。A 先生在會計上的損失是多少？也許沒有，甚至可能是正數。

假設 B 先生持有同樣一籃子股票，但用了融資。七月十七日單日，台股融資餘額蒸發 276 億元。到了七月二十九日，融資餘額降至 5,070.11 億元，單日就減少 385.23 億元。這些消失金額，不全是有人「決定獲利了結」，其中有相當部分是有人被要求補錢、補不出來、然後被賣掉。

B 先生在八月的反彈裡賺到了什麼？什麼都沒有。因為那些股票已經不是他的了。

這裡有一個關於時間的殘酷事實：A 先生和 B 先生對市場的判斷可能一模一樣，兩個人可能都認為台積電的長期價值遠高於七月十七日的價格——而且他們可能都是對的。差別只在於，A 先生有時間證明自己是對的，B 先生沒有。

我必須先承認這組對照的侷限：它是一個極端案例，而真實世界的多數人落在中間——沒有融資，但有房貸、有現金流的缺口、有一個在跌 6.47% 那晚睡不著的配偶。

波動本身不會傷害你。真正傷害你的，是波動發生時，有沒有人有權力強迫你賣出。

三、一百二十萬個帳戶

如果台灣的融資數據是一份參考，那麼韓國就是這個時代最完整的一份教材。而它的可怕之處在於，整件事從頭到尾只花了兩個半月。

2026 年 4 月 28 日，南韓修訂《資本市場法》施行令，將個股持有上限提高到 100%，並取消基金必須至少納入十檔個股的強制規定。這在技術上是一個法規的調整。但在實務上，它拆掉了單一個股槓桿 ETF 上市的最後一道障礙。

接下來發生的事，任何讀過金融史的人都能猜到，只是規模超出想像。

七月，KOSPI 指數跌入熊市，觸發七次熔斷。三星電子與 SK 海力士兩檔合計約佔指數六成權重的公司股價崩跌，透過槓桿 ETF 形成了一個自我強化的螺旋：股價下跌觸發槓桿產品的機械性再平衡賣壓，賣壓壓低股價，再觸發下一輪。超過 120 萬個槓桿帳戶觸及追繳門檻，約 32 萬至 36 萬個帳戶遭到強制平倉。兩個半月內，強制平倉的總金額達到 2.3 兆韓元。這些 ETF 的持有人中有 92% 是散戶，估計損失約 387 億美元。受影響者中，20 至 30 歲的年輕投資人佔 62%。

七月十六日，南韓金融委員會祭出三道緊急措施：暫停單一個股槓桿 ETF 的新上市；禁止券商與資產管理公司對這類產品進行廣告與行銷；並將新投資人的最低現金保證金要求，從 1,000 萬韓元大幅提高到 3,000 萬韓元，且只承認現金作為合格擔保品。

這裡必須加一個註解：七月的下跌不是韓國自己製造的。 費城半導體指數、台股、美股在同一段時間同步修正，導火線是市場對 AI 資本支出報酬率的重新定價——七月的半導體類股跌了 29%，這是全球性的。槓桿 ETF 不是這場火的火源，它是澆在上面的助燃劑。它把一次原本可能是 20% 的類股修正，在韓國放大成七次熔斷與三十幾萬個被清算的帳戶。分辨引擎與放大器很重要，因為你無法選擇要不要遇到火災，但你完全可以選擇身上要不要淋汽油。

我們見過這齣戲。1998 年，長期資本管理公司（LTCM）在合夥人名單上掛著兩位諾貝爾經濟學獎得主，操作著約 25 比 1 的帳面槓桿（若計入衍生性商品曝險則遠高於此）。他們的核心交易——債券利差終將收斂——在學理上是對的。事實上，在他們倒下之後，那些利差確實收斂了。

模型是對的。倒閉是真的。這兩件事之間沒有矛盾，因為 LTCM 缺的從來不是正確性，是時間。

槓桿不會改變你判斷的正確與否，它只改變你必須在多快之內被證明正確。

更值得台灣讀者注意的是：同樣的鬆綁提案，正在我們自己的市場上等待答覆。 依現行規範，券商的信用交易融資、證券業務借貸款項與不限用途款項借貸合計不得超過其淨值的四倍；證券商公會提案將此上限調高至六倍，證交所於今年五月十一日回應，表示希望在二至三個月內提出評估方案——那個期限，正好落在此刻。

台灣的融資制度與韓國的單一個股槓桿 ETF 不是同一種東西。但時序值得停下來看一眼：這個問題是在五月、台股氣氛最熱的時候被提出的，而回答它的期限，落在七月那場修正之後的今天。監理者現在要在一個剛剛見過槓桿如何清算三十幾萬個帳戶的世界裡，回答一個在市場高點時提出的問題。投資人至少應該知道這件事正在發生，而不是在之後從新聞裡讀到它的後果。

四、槓桿把波動翻譯成風險

說到這裡，可以講出這篇備忘錄真正想說的那個機制。

我們通常這樣理解槓桿：它放大報酬，也放大損失，是一種對稱的加乘工具。這個理解不能算錯，但它漏掉了最重要的一半——而漏掉的那一半，正好是會殺死你的那一半。

槓桿真正的作用，不是把數字乘以二或乘以三。槓桿的作用是移除「等待」這個選項。

回到馬克斯對永久性損失的兩條路徑：其一是在下跌中被迫賣出，其二是基本面永久毀損。第二條路徑是選股與研究要處理的問題——你買錯了公司，那是分析能力的失敗。而第一條路徑，槓桿是它的主要生產設備。

一個沒有槓桿的投資人，面對 40% 的下跌，他的選項是：賣、或不賣。他可以選擇不賣，於是這次下跌對他而言仍然是波動。一個用了三倍槓桿的投資人，面對同樣的 40% 下跌，他沒有選項——維持率跌破門檻，券商會替他做決定。同一個市場事件，在第一個人身上是波動，在第二個人身上是風險。

中間那個把「波動」翻譯成「風險」的翻譯機，就是槓桿。

這也解釋了為什麼「波動即風險」這個學界定義，在一種情況下會突然變成正確的：當你有槓桿的時候。對一個被追繳的帳戶而言，波動率確實就是風險，因為波動率決定了他多快會被清算。從這個角度看，馬可維茲的定義不是錯的，它只是描述了一個特定族群的處境，然後被推廣到了所有人身上。

在一個報酬有上限、而歸零是永久的遊戲裡，存活的價值高於任何單期的績效。這不是保守，這是算術。

五、不是所有負債都一樣

寫到這裡，資深的讀者應該已經準備好反駁我了：如果槓桿真的這麼危險，那要怎麼解釋銀行業、保險業、房地產、以及整個私募股權產業？它們全部建立在槓桿之上，而且其中不乏長壽而穩健的機構。

這個反駁是對的，而且它逼出了本篇最實用的一層區分：真正決定生死的不是槓桿的倍數，是負債的性質。

具體來說，要問三個問題：

第一，這筆負債可不可以被催繳？ 一筆三十年期、固定利率、只要按月還款就不會被抽銀根的房屋貸款，帳面上可能是三倍甚至五倍槓桿。但房價下跌三成時，銀行通常不會打電話叫你補差額。相對地，融資維持率跌破 130% 時，券商一定會打電話，而且不會等你。同樣的倍數，前者不會把你踢出市場，後者會。

第二，負債的期限與資產的變現期限匹配嗎？ LTCM 真正的死因不是 25 比 1，是它的資金主要來自附買回協議（repo），需要每日按市價計值、每日補繳保證金——用隔夜的錢，去持有一個需要好幾年才會收斂的部位。這是期限錯配，而期限錯配的本質，就是把一個長期判斷交給短期價格來裁決。

第三，擔保品的價格會不會跟你的部位一起跌？ 這是最藏禍心的一條。當你用 A 股票質押借錢去買 B 股票，而 A 和 B 在同一次系統性下跌中一起跌——你的擔保品價值縮水，正好發生在你最需要它撐住的時候。韓國的槓桿 ETF 死亡螺旋、台灣融資維持率跌到 140% 的那幾天，都是這條機制在運作。順帶一提，南韓金融委員會七月十六日那三道措施中最狠的一道，正是「只承認現金作為合格擔保品」——監理者顯然很清楚問題出在哪裡。

依這個框架重新排序，台灣散戶的常見槓桿工具，危險程度由高到低大致是：期貨與選擇權（每日結算，最不寬容）、融資（維持率門檻明確）、股票質押（通常可借市值六成，利率 2% 至 6%，維持率同樣有門檻）、以及長期固定利率的房貸（幾乎不會被催繳）。

所以「不要用槓桿」是一句偷懶的忠告。該問的是一個更精確、也更容易查證的問題：在最壞的那個時點，我的債權人有沒有權力強迫我賣出？如果答案是有，那麼無論你的判斷多正確，你的持有期都不是由你決定的。

六、沒有人追繳你，你還是可能虧掉回不來的錢

如果我只寫到第五章就收尾，讀者會帶走一個危險的結論：「我沒有用槓桿，所以我沒有風險。」這是錯的。而且以人數計算，它錯得比槓桿那條路嚴重得多。

回頭看馬克斯列出的四個被迫賣出的理由：信念崩潰、時間框架的要求、財務上的急迫、以及情緒壓力。槓桿只對應其中一個。 我用了三章談它，只因為它最容易寫成算術。但七月十七日賣在 42,671 點的人裡面，被券商斷頭的是少數，自己按下賣出鍵的是多數。

沒有債權人的世界裡，扮演債權人角色的是這四樣東西：

你的資金期限。 那筆錢真的是三年內用不到的嗎？如果十八個月後要付頭期款、要繳學費、要支應一次醫療支出，那麼你其實有一個沒有寫成合約的追繳條款，只是觸發它的不是維持率，是日曆。市場不知道你的日曆，也不會配合它。

你的信念深度。 如果你買進的理由是「大家都在買」「這是趨勢」，那麼在下跌 30% 的時候，你手上沒有任何東西可以扶著。信念的深度不是意志力問題，是研究工作量問題——你對一家公司做過的功課，決定了你能抱住它多久。

你的情緒承受力，以及它的真實水位。 幾乎每個人都高估自己這一項。判斷方法很簡單：不要問「我能承受多少跌幅」，去查你在 2020 年三月、2022 年、以及今年七月實際上做了什麼。行為紀錄不會說謊，問卷會。

你的交易習慣。 這是台灣特有的一項，而且規模驚人。依金管會證期局統計，截至 2026 年 5 月 6 日，現股當沖成交股數約佔整體市場 25%，成交金額占比更達 38%，其中自然人佔當沖交易比重 53.8%。當沖不需要借錢，帳面上不是槓桿，但它在功能上做了跟槓桿一模一樣的事：把你的持有期強制壓縮到一天。 一個把持有期壓成一天的人，等於自願放棄了「等待」這個選項——而那正是第四章說的，槓桿唯一真正的作用。

換句話說：你不需要向任何人借錢，也能把自己放在一個沒有時間的位置上。券商的追繳電話只是最明顯的一種，其他幾種是靜音的。

這也是為什麼我認為「風險 = 永久性損失的機會」這個定義如此有用——它把焦點從市場移到你身上。市場的波動不是你能控制的變數；而你的資金期限、研究深度、情緒紀律、持有習慣，全部都是。

風險不是一個關於市場的屬性，是一個關於「市場與你的組合」的屬性。同一檔股票，對兩個人可以是兩種風險等級——差別不在股票，在人。

七、為什麼不預測？

現在我們可以回答一個更大的問題：為什麼馬克斯反覆勸投資人不要預測未來，而是去分析市場現在的位置？

如果只把它當成一句關於謙遜的道德勸說，那就太可惜了。它其實是從前面六章的機制裡，一步一步推導出來的。

第一，如果你具備存活能力，你不需要準確的預測。 一個能夠承受任何一次下跌而不被迫賣出的投資組合——無論那個「不被迫」來自沒有負債、還是來自足夠深的研究與匹配的資金期限——它的長期報酬取決於資產的基本面，不取決於你有沒有猜對下一個轉折點。A 先生在七月十七日不需要知道八月會反彈，他只需要有能力不賣。

第二，如果你不具備存活能力，準確的預測也救不了你。 這是 LTCM 給的答案。他們對利差方向的預測最終被證明正確，這份正確性沒有拯救他們，因為在期限錯配的結構下，需要的不只是「最終正確」，而是「在保證金耗盡之前正確」。而後者，沒有任何模型能夠提供。

於是我們得到一個結論：預測在你承受得起錯誤的時候是奢侈品，在你承受不起錯誤的時候是必需品——而它恰恰只在後面那種情況下會失效。 這就是為什麼把資本押在預測精度上，是一筆賠率極差的交易：它在你不需要它時運作良好，在你性命交關時無法交付。

那麼，不預測的話要做什麼？馬克斯在《掌握市場週期》（Mastering the Market Cycle, 2018）裡給的答案是「衡量市場的溫度」——不去判斷市場明天會往哪走，而是判斷市場現在站在週期的哪個位置：投資人是貪婪還是恐懼？資金是充裕還是稀缺？盡職調查是嚴謹還是敷衍？承作條件是嚴格還是寬鬆？別人在害怕還是在搶進？

這些問題有一個共同特徵：它們問的全部是現在，而且全部可以觀察。 你不需要知道聯準會九月會不會升息，但你可以知道高收益債的利差站在歷史的哪一個位置——也可以知道，當 SOFR 期貨對九月升息的定價是 32%、預測市場是 53%、而高收益債利差用 271 個基點表示它幾乎不擔心時，可操作的資訊不是去猜哪一個對，而是那個離散度本身。同樣地，你不需要知道 AI 資本支出的拐點落在哪一季，但你可以知道南韓在四月鬆綁了什麼法規、台灣的券商公會在五月提了什麼案，以及回答它的期限何時到期。

橡樹資本有一句座右銘，我認為是這整套哲學最精煉的版本：「你無法預測，但你可以準備。」（You can't predict. You can prepare.）

準備的內容不是猜對方向，而是配置：當賠率不利時少承擔、當賠率有利時多承擔，並且在任何情況下維持不會被強制出局的結構。這就是第二層次思考的實際用法——第一層思考問「這家公司好不好」，第二層思考問「它的好，有沒有已經完全反映在價格裡，以及萬一我錯了，我付得起嗎」。

不預測不是放棄思考，恰恰相反：它是把思考的資源，從一個系統性無解的問題（未來會怎樣），轉移到兩個持續可解的問題（現在的賠率好不好、我承受得起什麼）。

八、註腳

寫到這裡，我必須對前面那一章提出一點異議——不是對馬克斯，是對這句話最流行的那種讀法。

「不要預測未來，要分析市場」這個二分法，如果推到底，其實站不住腳。因為「衡量市場溫度」本身，就已經是一種對未來的判斷。當你說「高收益債利差站在歷史最貴的十分位，因此風險回報比不佳」，你實際上是在陳述一件關於未來的事：從這個起點出發的報酬分佈，中位數偏低而左尾偏厚。差別不在看不看未來，而在輸出的形式——預測押注的是一個事件，輸出是一個點，因此非對即錯；分析評估的是一組賠率，輸出是一個分佈，因此它不會「錯」，只會「不利」。

馬克斯從來沒有說過他不看未來。他在 2007 年 2 月的備忘錄《逐底競賽》（The Race to the Bottom）裡，明確判斷當時的信用市場承作標準已經惡化到危險的程度，並據此讓橡樹採取防禦姿態——那顯然是一個關於未來的判斷，而且是一個結果證明極為正確的判斷。他做的不是「不判斷未來」，是「不把資金押在單一未來上」。

我把這一層寫出來，是因為那種懶惰的讀法會造成第二種錯誤：有些人以「我不預測」為由，對明顯惡化的賠率視而不見，然後把這種被動稱為紀律。不預測的紀律，本意是不要假裝知道會發生什麼，它從來不是允許你假裝看不見現在正在發生什麼。

用一句更直白的話說：你不必知道船會不會沉，但你有義務知道現在水位有多高、以及救生艇夠不夠。

試圖得出結論

・風險是永久性損失的機會，不是價格波動的幅度。 這兩者被混為一談，主要原因是波動可以測量而風險不能，而學界需要一個能放進公式的數字。這個妥協在承平時期無傷大雅，在極端時刻會給出完全錯誤的訊號。

・同一段行情，對不同的人是不同性質的事件。 七月十七日對能夠持有的人是波動——四週後標普創了新高、台股連兩週上漲；對三十幾萬個被強制平倉的韓國帳戶則是永久損失。判斷一次下跌屬於哪一種，看的不是跌幅，是持有人的屬性。

・槓桿的核心作用不是放大報酬，是移除等待的權利。 它把「賣或不賣」的選擇權，從你手上轉移到債權人的風控系統手上。這是它最少被討論、卻最致命的性質。

・「不要用槓桿」是偷懶的忠告，該問的是負債的性質。 可不可以被催繳？期限匹配嗎？擔保品會不會跟你的部位一起跌？三十年固定利率的房貸與融資維持率 130% 是完全不同的物種，即使帳面倍數相近。

・沒有債權人的人，也可能虧掉回不來的錢。 資金期限、信念深度、情緒承受力與交易習慣，全都能扮演債權人的角色，而且它們的追繳通知是靜音的。台灣現股當沖佔成交金額 38%——當沖不必借錢，但它把持有期壓縮到一天，功能上與槓桿無異。

・判斷正確與存活下來，是兩件獨立的事。 LTCM 的利差判斷最終被證明正確，但那份正確性在 1998 年沒有為他們保住任何東西。真正殺死他們的是用隔夜的錢去持有需要數年才收斂的部位。

・注意正在你自己市場上等待答覆的鬆綁。 南韓四月鬆綁、七月崩潰、七月十六日收緊；而台灣的券商公會五月提案將融通上限由四倍調高至六倍，證交所承諾二至三個月內提出評估方案——期限正落在此刻。總量看來安全，個別券商卻已陸續限貸。我不主張這個提案錯，但你應該知道它正在發生。

・不預測未來， 把資本押在預測的準確度上，是一筆賠率極差的交易。但「不預測」不等於「不判斷」。 衡量市場溫度本身就是對未來機率分佈的判斷，只是它評估的是賠率而非事件。把不預測理解成對惡化的環境保持沉默，是對這套哲學最常見也最昂貴的誤讀。

・最後，也是我認為唯一放諸各種市況都成立的一條：先確保在任何情境下都沒有人能強迫你賣出，然後才去思考要買什麼。順序反過來的人，通常會在他判斷最正確的那一年，繳出最難看的成績單。

2026 年 8 月 15 日

富足之路

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