為什麼指數基金的發明人拒絕了 ETF？

一九七六年八月三十一日，一檔名為 First Index Investment Trust 的基金在美國公開募集。發起人約翰·伯格（John C. Bogle）原本希望募到五千萬到一億五千萬美元，最後只拿到了一千一百萬，讓當時的華爾街嗤之以鼻。但後來這檔基金看似平庸的策略，卻徹底改寫了全球的投資規則，並且讓他創立的先鋒集團，成為全球規模最大的資產管理公司之一，如今管理資產超過十兆美元。

十七年後的一九九三年一月二十九日，美國證券交易所掛出美國首檔交易所掛牌 ETF（Exchange Traded Fund），代號 SPY。它追蹤同一個指數，持有同一批股票。它的發明人 Nathan Most 在此之前曾親自去找伯格，提議合作。伯格在二〇一七年回憶這件事，仍語氣堅決地說：

「我毫不猶豫地拒絕了他」（I declined his offer without hesitation）。

我想從這裡開始說起，因為這件事本身就是一個謎。

如果兩種策略完全相同——同一個指數、同一批股票、同一套權重——為什麼發明第一種策略的人，會如此果斷地拒絕第二個？他不是一個害怕錯過的人。一個能在嘲笑聲中把指數基金撐過頭十年的人，不會因為錯過一兆美元的生意而失眠。他之所以拒絕，必然是因為看到了某種結構性的東西，而那種東西卻被大多數的人所忽略。

關於 ETF 的批評，過去二十年大多集中在一個層面：它讓人做了當沖、放空、追主題。那是行為的層面，而伯格本人談得最多的也是它。這份備忘錄想往下挖一層：傳統指數基金和 ETF，有什麼結構上的差異——以及在這些差異之下，哪一種方式更能幫一個人守住自己的長期計畫？

一、價格從哪裡來

先講最表面、也最常被講錯的那一層。

一檔傳統的開放式指數基金，一天只有一個價格。你下午三點下單申購，拿到的是當天收盤後才結算出來的淨值——下單的當下，你不知道那個數字是多少。這叫「前瞻定價」（forward pricing），是美國監管機關在一九六〇年代末刻意立下的規則，用來堵住「用昨天的淨值買今天已漲市場」的漏洞。代價是你永遠在盲目下單。

ETF 把這件事整個翻過來：它整天有報價，你隨時知道會用什麼價格成交。請注意這裡發生了一件根本的轉換：基金的淨值是算出來的，ETF 的價格則是靠叫賣。

淨值是基金公司把持股一檔一檔用收盤價加總、除以單位數算出來的數字。它是算術結果，沒有人可以出價改變它。ETF的市價則是此刻願意買的人和願意賣的人在交易所撮合出來的數字。它可以高於淨值，也可以低於淨值——那個差距叫溢價或折價。

平靜的日子裡，溢折價小到可以忽略，因為有一群專業機構靠套利把它壓平。市價高於淨值，他們申購新單位拿到市場上賣；市價低於淨值，他們從市場買進單位拿去向基金贖回。這群機構叫「授權參與者」（Authorized Participants，以下簡稱 AP）。它們與基金簽有契約，得以「創設單位」（Creation Unit）為最小規模，直接向基金申購或贖回；至於 ETF，一般投資人買賣的是次級市場上已經存在的 ETF 單位，交易對手是另一個投資人，不是基金。AP 是 ETF 整套機制的隱形支柱——但它進場套利的動力來自商業誘因與造市安排，不是對你個人的服務承諾。

但這意味著一件事：ETF 的價格正確性，依賴一群你不認識、對你個人也不負任何申贖義務的人，願意在那一刻進場套利。 傳統基金的淨值不需要任何人願意做任何事，它就是那個數字。

這不是說哪一個比較好，而是說兩種投資策略，架構其實是不一樣的。當你後面讀到「ETF 盤中價格劇烈失真」的歷史事件時，請記得這一點——那不是 ETF 壞了，而是當拍賣沒有買家的時候可能會發生的事。

同一籃股票，一個容器給你一個算出來的數字，另一個給你一個撮合出來的數字。後者多數時候更準、更即時，但它有一個前者沒有的前提：需要有人在場。

二、誰付錢讓別人離開

這是 ETF 真正的結構創新，也是最少被散戶理解的部分。我認為它比交易機制重要得多。

想像一檔傳統的開放式基金，今天有一個大戶決定贖回一億元。基金公司要把錢給他，就得在市場上賣掉一億元的股票。賣股票有成本，在美國還有被實現的資本利得要分配給所有持有人課稅。這些成本由誰承擔？不是那個離開的大戶，他拿走的是一個乾淨的淨值。是留下來的人。 留下來的人什麼都沒做，卻替離開的人付了出場費。

這是開放式基金從一九二四年誕生以來就內建的結構性不公平。伯格的先鋒基金用低週轉、長期持有的文化把它壓到最低，但它從未消失。

ETF 的申贖機制用一種相對優雅的方式，把這個問題往外推了一層。當 AP 要向基金贖回 ETF 單位時，基金可以不給現金，而是交出一籃對應的持股，這叫「實物贖回」（in-kind redemption）。在這種情況下，基金不必為了籌現金而賣股票，因而降低了產生交易成本、實現資本利得的需要；至於那籃股票要不要賣、以什麼價格賣，落在 AP 與它服務的交易對手身上。

但這裡必須說清楚三件事。第一，絕大多數投資人賣出 ETF，是在次級市場把單位賣給另一個投資人，並沒有直接向基金贖回，能以創設單位規模與基金申贖的只有 AP。第二，實物申贖並不總是實物——基金可以、也確實會使用現金替代（cash-in-lieu），此時交易成本仍會回到基金帳上。第三，成本沒有消失，只是換了承擔者與承擔的形式。

把這三個條件加上去之後，方向依然成立：相較於以現金應付贖回的開放式基金，ETF 的結構讓「留下的人替離開的人付帳」這件事，發生得更少、規模更小。

這個設計在美國有一個巨大的副作用：稅。因為基金較少在帳上實現利得，美國的 ETF 通常不像傳統基金那樣每年發放應稅的資本利得分配。Vanguard 在二〇〇〇年取得監管豁免、二〇〇三年申請專利，把 ETF 做成同一檔基金的一個股別，讓傳統基金的持有人也能分享這種稅務效率。那個專利在二〇二三年五月十六日到期，之後有數十家發行商向 SEC 申請同樣的結構——排隊的長度本身就說明了它的價值。

這個副作用在台灣幾乎不發生。 台灣停徵證券交易所得稅，基金在帳上實現的利得本來就不會課到持有人頭上——美國 ETF 靠實物贖回避開的那筆年度資本利得分配，在這裡沒什麼可避。實物申贖在台灣省下的是交易成本，不是稅。個別產品的稅負仍要看標的所在地、基金註冊地與配息組成，但美國文獻裡分量最重的那個理由，在台灣確實輕得多。

即便如此，「誰承擔流動性成本」這個問題依然重要。它決定了在市場劇烈波動、大量資金要離開的那幾天，你這個什麼都沒做的長期持有人，會不會替別人付帳。在以現金應付贖回的傳統基金裡，你多半會；在 ETF 裡，這筆帳大部分被推到了次級市場的交易者身上。

結構決定成本落在誰身上。ETF 的申贖機制不是讓成本消失，而是把它大部分從「留下的人」搬向「離開的人」。對一個打算留下三十年的人來說，這是一個被嚴重低估的優點。

三、兩層流動性

現在談那個被宣傳最多、理解最少的詞：流動性。

ETF 有兩層流動性。第一層是它自己在交易所的成交量，第二層是底下那些股票或債券的成交量。多數人只看第一層，因為那是螢幕上的數字。但決定你在壞日子裡能不能用合理價格出場的，是第二層。

一個數字就能看出兩層可以差多遠。二〇二〇年三月十二日，美國規模最大的投資級公司債 ETF（代號 LQD）在交易所成交了逾九萬筆；同一天，它的前五大持股平均只成交三十七筆。那天絕大多數的 ETF 交易根本沒有碰到底下的債券——因為債市幾乎沒有交易。ETF 的流動性成了一個獨立於底層、自己在運轉的東西。

多數時候這是好事。但當第一層的流動性是借來的——借自 AP 願意套利的意願——借款人會在你最需要的時候收回。

歷史給過三次清楚的示範。

二〇一〇年五月六日，美股在二十分鐘內暴跌又反彈，史稱閃崩。事後 SEC 與 CFTC 的聯合報告顯示，ETF 在那天受到不成比例的衝擊：在出現明顯錯誤價格、其後被取消交易的證券之中，逾三分之二是在 NYSE Arca 掛牌的 ETF。精確地說，這不等於「被取消的交易有七成是 ETF」。但方向是明確的：一籃分散的股票，在那二十分鐘裡比多數單一股票更快失去了可靠的報價。

二〇一五年八月二十四日，開盤前期貨就跌停，當天出現一千二百七十八次 LULD 停牌，其中一千零五十八次發生在交易所交易產品（ETP）身上。要注意統計的單位是「停牌次數」而非「檔數」；同一份 SEC 研究也指出，當天約八成的 ETP 一次都沒有停牌——壓力集中在一小群產品上，而不是均勻地攤在所有 ETF 上。BlackRock 有五十八檔 iShares 被停牌，其中四十六檔停了不只一次，這四十六檔當天的最高價與最低價平均相差三成，而它們底下的股票根本沒有跌三成。一檔追蹤標普五百等權重指數的 ETF 被停牌十次，市值一度蒸發超過四十億美元。

二〇二〇年三月中，疫情恐慌的高峰，兩檔規模最大的美國綜合型債券 ETF 一度以超過 4% 與 6% 的折價成交；而在此之前的一整年，兩者的偏離幾乎不曾超過 0.1%，且多數時候是小幅溢價。

三次事件，三種市場，同一個機制：當底層不能交易，ETF 的價格不是跟著底層走，而是跟著「誰還願意出價」走。 而在那幾個小時裡，願意出價的人很少。

ETF 的第一層流動性是漲潮時的水位。它不騙你——它只是不告訴你潮會退。

ETF 給你的「隨時可以賣」是真的，但「隨時可以用合理價格賣」是另一回事。前者由交易所保證，後者由沒有義務保證你的人決定。

四、折價是錯誤，還是真相？

如果我停在上一節，那我就是在做我最不喜歡的那種分析：列一堆嚇人的歷史，然後下一個「所以要小心」的結論。那不是第二層次思考。

第二層次的問題是：二〇二〇年三月那些折價，到底是 ETF 定價錯了，還是基金的淨值錯了？

這個問題問出來，整件事就翻過來了。

那幾天債券市場幾乎停擺。很多公司債根本沒有成交，於是計算淨值時用的「價格」是前幾天的報價、是估價模型的輸出、是券商給的參考值。淨值看起來很穩，不是因為債券價值很穩，而是因為沒有新的交易來更新它。

ETF 不一樣。它整天在成交，每一次都是一個真實的、有人願意付錢的價格。當 ETF 以折價 5% 成交，它在說的是：「如果你現在真的要把這籃債券變現，你大概只能拿到 95%。」

國際清算銀行在二〇二一年三月的季報裡專門研究了這件事，SEC 的固定收益市場結構諮詢委員會在二〇二〇年也討論過同一組現象。兩者的方向一致：那段期間的折價，有相當一部分不是 ETF 失靈，而是淨值的延遲——ETF 在做價格發現，基金的會計跟不上。

至於後來折價為什麼收斂，值得把幾件事分開講。聯準會在三月二十三日宣布設立企業信貸工具（含在次級市場買進公司債與公司債 ETF 的授權），而工具的條款細節、實際開始購買的時點，都晚於公告日。公告確實改變了市場對「有沒有流動性後盾」的預期，折價也在那之後收斂；但公告、實際購買與折價收斂三者之間的關係，應該用資料呈現，而不是憑時間相鄰就宣稱單一因果。可以確定的是：收斂的方式不是 ETF 單方面漲回淨值，而是市場重新有了交易、淨值重新反映了現實。

這讓我回到第一節講的事：淨值是會計，市價是拍賣。 正常的日子，會計比拍賣穩定；極端的日子，拍賣比會計誠實。傳統基金把這個矛盾藏起來——它只給你一個數字。ETF 把兩個數字都攤在你面前。

葛拉漢有一句話，經巴菲特轉述後成為常識：短期而言，市場是投票機；長期而言，市場是體重計。我想補一句：在極端時刻，ETF 是投票機，基金的淨值是一台電池快沒電的體重計。兩個讀數都不完全對，但知道自己在看哪一台，比哪一台都重要。

對長期投資人的實務意義是：持有傳統基金，你永遠「看不到」那個折價——但它存在，藏在淨值裡，在下一次大量贖回時由留下的你承擔。ETF 讓你看見它。看見不舒服，但看見比看不見好。

五、被動的基金，主動的持有人

現在來談伯格真正反對的東西。他反對的從來不是申贖機制，不是實物贖回，甚至不是溢折價。他反對的是人。

「被動的基金，由主動的投資人持有」（ETFs are passive funds held by active investors）。

這句話的力量在於它把「容器」和「使用者」分開了。一籃股票不會因為被裝進 ETF 就變得投機；是拿著 ETF 的人，因為它可以隨時買賣，而變得投機。

數字支持他。伯格在《The Clash of the Cultures》裡引過一組當時的數字：SPY 的年週轉率一度超過百分之八千，前一百大 ETF 的週轉率約為百分之七百八十五，而前一百大個股只有約百分之一百四十四。同一批股票，裝進 ETF 之後被交易的頻率是個股的五倍以上。ETF 在該書寫作當時已佔美股交易金額約三成五。這些是十餘年前的數字，不該當成今天的水準；但那個量級，足以說明他在意的究竟是什麼。

交易的代價，在事後被量化了。Morningstar 二〇二六年版的《Mind the Gap》研究顯示，在截至二〇二五年底的十年間，美國共同基金與 ETF 的總報酬年化為 9.9%，但投資人實際拿到的資產加權報酬只有 8.7%。這裡的比較基準要看清楚：前者是基金本身的時間加權報酬，後者是把投資人每一筆申購與贖回的金額與時點都計入後的資產加權報酬，樣本為美國境內基金，幣別為美元。中間那 1.2 個百分點，不是費用，不是稅，是投資人自己的進出時點造成的——依該研究的估算，換算成金額約為數兆美元。

伯格對了。投資人是自己最大的敵人，這一點他從一九九三年講到二〇一八年，沒有一年是錯的。

但我必須做我在這份備忘錄裡一貫在做的事：翻過來看。

那個 1.2 個百分點的缺口，在傳統共同基金和 ETF 上都存在。它不是 ETF 製造出來的。晨星的資料裡，缺口最小的類別是配置型基金與美國大型股基金——無論容器是哪一種；缺口最大的是那些本來就吸引交易型投資人的類別——也無論容器是哪一種。

換句話說：ETF 沒有製造投機者，它只是給了投機者一個更順手的工具。

伯格自己在過世前三個月承認了這一點：

「我確實軟化了一些」（I am softening a little bit）。

但他在同一段話裡立刻補上：

「交易是投資人的敵人」（Trading is the investor's enemy）。

他軟化的是對工具的態度，沒有軟化的是對行為的判斷。我認為這是對的。問題從來不在容器能不能交易，而在你的介面讓你多容易點下那個按鈕。

可交易性是一個選擇權。ETF 把這個選擇權免費送給你，而多數人不該行使它。但「不該行使」和「不該擁有」是兩回事——一個從不行使的選擇權，成本是零。

六、產品線的重力

還有一個差異，它不在任何技術文件裡，但我認為它的長期影響，可能比前面幾點加起來都大。

傳統指數基金和 ETF 的分銷通路完全不同。

伯格的 Vanguard 從一開始就是直銷：不付佣金、不上通路，投資人直接申購。後果是基金公司沒有動機設計「好賣」的產品——沒有人在賣——它只需要設計「好持有」的產品。

ETF 走的是交易所。交易所賺成交量，券商賺佣金，造市商賺價差，三者都從「交易」而非「持有」裡賺錢。於是：如果整條分銷鏈都靠交易活著，它會把什麼樣的產品推到你面前？

答案是：會讓你想交易的產品。

伯格在二〇〇七年前後算過一筆帳，我認為比他對 ETF 的任何一句批評都更有力：他估算，當時靠 ETF 交易（券商佣金、造市價差）賺到的錢，約為靠管理 ETF（管理費）賺到的三倍。

靠「交易」賺錢的人，收入數倍於靠「管理」賺錢的人。 這就是誘因的來源。當整條分銷鏈裡最大的受益者是交易本身，你不需要任何人有惡意，產品就會自己往「讓人交易」的方向走。

這裡要立刻補上反面，否則這個論點會被說得太滿。這筆帳算的是二〇〇七年前後的美國市場，而過去十幾年有幾件事改變了誘因的實際強度：零佣金交易普及，券商的收入從每筆佣金轉向資產規模、利差與訂單流；定期定額與自動扣款，把許多人的投資行為變成「不看盤也會發生」；而平台介面之間的差異，有時比容器之間的差異更能決定一個人一年交易幾次。誘因的方向沒有改變，但強度是可變的，也是可以被制度與紀律抵抗的。所以我把這一節的主張降一級來說：靠交易活著的通路，會形成讓人交易的產品誘因——是傾向，不是必然。

那一年，美國六百九十檔 ETF （含向 SEC 申請註冊中者）裡只有十二檔是廣泛市場型。到了伯格生命的最後幾年，他反覆講的數字變成：大約兩千檔 ETF 裡，約一千檔集中在單一國家、放空、槓桿等領域；超過一半的 ETF 資產在因子基金或集中型基金裡。他一輩子講「不要在乾草堆裡找針，直接買下乾草堆」，而 ETF 的產品架上擺的是：乾草堆的某一根稻草，加三倍槓桿，每日重設。

靠交易賺錢的通路傾向孕育出讓人交易的產品，就像水往低處流。傳統指數基金受到的這股重力小得多，因為它的通路不靠交易活著——但也不是零。共同基金一樣有通路推銷、一樣有追逐績效的資金潮，一樣會把申贖成本轉嫁給留下來的人。差別在交易的節奏，以及成本傳遞的方式。

這一點在台灣特別值得想清楚。 台灣幾乎沒有伯格意義上的傳統指數基金——不上市、直銷、以淨值申贖的那種。台灣投資人要買指數，選項幾乎全是 ETF。這不是壞事，但它意味著：台灣的指數化投資，從第一天起就長在一個靠交易活著的通路上。 你看到的產品線、配息設計、行銷語言，都是那個重力的結果。理解這一點不是為了抗拒它，而是為了在它裡面做出不被推著走的選擇。

誰賣它，決定它長成什麼樣子。這是兩個容器之間最安靜、也最持久的差異。

七、那麼，差異到底是什麼

讓我把四件事放在一起。

同一籃股票，裝進兩個容器，改變的是：

第一，價格的來源。 一個是算出來的會計數字，一個是撮合出來的拍賣價格。前者不需要任何人在場，後者需要；前者在極端時刻會過時，後者在極端時刻會失真。

第二，流動性成本的承擔者。 以現金應付贖回的開放式基金，讓留下的人替離開的人付帳；ETF 的實物申贖，把這筆帳大部分移到離開的人與次級市場的交易者身上。對長期持有者而言，這是 ETF 最被低估的結構優勢——但它有邊界：只有 AP 能直接申贖，現金替代會把成本帶回基金，而它在台灣的稅務含義也遠小於美國。

第三，行為的摩擦係數。 ETF 把「隨時可以賣」這個選擇權免費給你。它不製造投機者，但它降低了投機的門檻。一個本來就不打算動的人，拿到它不會變；一個本來就手癢的人，拿到它會更癢。

第四，產品演化的方向。 傳統指數基金出現在直銷通路上，ETF 出現在交易所上。後者傾向孕育出讓人交易的產品，前者受到的這股拉力小得多。這個重力在台灣尤其強，因為這裡幾乎只有後者。

這四點裡，沒有一點會出現在費用率的比較表上。而費用率，正是伯格教了大家四十年要看的那個數字。

伯格的框架沒有錯，它只是不完整。費用率是持有一年的成本；這四點是持有三十年、並且經歷三次市場崩盤之後，才會浮現的成本。

試圖得出結論

・指數型基金與 ETF 裝的是同一籃股票。差異不在內容，在容器——而容器的差異，多數時候看不見，只在極端時刻現形。

・ETF 的價格是拍賣出來的，需要有人在場。多數時候這讓它比淨值更準；在二〇一〇、二〇一五、二〇二〇年那幾天，它讓 ETF 比它的底層資產更容易失去價格。兩件事同時為真。

・二〇二〇年三月的折價，與其說是 ETF 壞了，不如說是淨值過時了。ETF 讓你看見傳統基金替你藏起來的那個數字。看見不舒服，但看見比看不見好。

・實物申贖是 ETF 真正的結構創新：它把流動性成本大部分從留下的人搬向離開的人。在美國這同時意味著稅務效率；在台灣，稅的部分未必等比例移植，但「誰付出場費」的部分依然適用。

・伯格對「被動的基金，主動的持有人」的判斷是對的，而且被事後的數據證實。但那個行為缺口在兩種容器上都存在——ETF 放大了人性，沒有製造它。

・可交易性是一個選擇權。擁有它的成本是零，行使它的成本很高。問題不在你有沒有這個選擇權，在你的介面讓你多容易按下去。

・分銷通路決定產品長相。ETF 長在交易所上，會自然孕育出讓人交易的產品。台灣的指數化投資從一開始就長在這個通路上——這不是缺陷，是必須看清楚的地形。

・在談容器之前，還有幾件事的順位更高：先把資產配置、緊急預備金、預計持有期限與再平衡紀律定下來，再回頭選容器。容器選錯，代價是幾個基點；配置與行為選錯，代價是幾十個百分點。巴菲特在二〇一三年的股東信裡給非專業投資人的指示，順序也是這樣：先是極低成本的指數基金與極低的交易摩擦，容器的名字從來不是第一性原理。

・如果你打算持有三十年：買持股最廣的那一檔，把每一趟進出的全部成本算清楚——總成本＝費用率＋買賣價差＋溢折價＋稅負＋追蹤差異＋因錯誤時點交易而付出的行為成本——然後把交易介面收起來。容器的差異在你不動的時候最小，在你想動的時候最大——而你不動的能力，才是兩個容器之間真正的變數。

附言

以下與本文核心議題非直接相關，但我認為值得一提。

伯格在一九九九年依自己訂下的七十歲規則離開 Vanguard 董事會。兩年後，Vanguard 推出了自己的 ETF。此後將近二十年，他持續批評 ETF，而 ETF 成為 Vanguard 資產成長的主要引擎。他從未正面談過這件事，唯一接近的表態是二〇一八年說 Vanguard 500 的基金版與 ETF 版之間是「無所謂的選擇」（an indifferent decision）。

我提這件事，不是為了指出他的矛盾——活得夠久的思想家都有矛盾。我提它，是因為它剛好印證了這份備忘錄的論點：如果容器之間真是「無所謂的選擇」，那他批評了二十年的東西是什麼？ 我猜答案是：差異是真的，但對一個真正長期持有的人來說小到可以承受。他批評的從來不是容器，是容器吸引來的人。

這也是為什麼我認為，在一個只有 ETF 可買的市場裡，伯格的原則依然完整地活著。載體換了，紀律沒換。

註釋與資料來源

〔1〕 John C. Bogle 關於 First Index Investment Trust 一九七六年募集規模的回顧，另見 Vanguard 官方沿革史料。（待回填確切文獻與頁碼）

〔2〕 Vanguard 管理資產規模，依該公司官方網站所載之最新數據；引用前請確認資料日期。

〔3〕 State Street SPDR, SPY Fund Profile：SPY 於一九九三年一月二十九日掛牌，為美國首檔交易所掛牌 ETF。

〔4〕 John C. Bogle, Morningstar Investment Conference, 2017（原話："I declined his offer without hesitation."）。

〔5〕 美國 SEC 依《一九四〇年投資公司法》訂立之前瞻定價規則（Rule 22c-1）。

〔6〕 LQD 與其前五大持股於二〇二〇年三月十二日之成交筆數；請於引用時標明資料供應者與擷取日期。

〔7〕 SEC & CFTC, Findings Regarding the Market Events of May 6, 2010。

〔8〕 U.S. SEC, Research Note: Equity Market Volatility on August 24, 2015——一千二百七十八次 LULD 停牌，其中一千零五十八次發生於 ETP。另，當日 iShares 的停牌檔數（58 檔停牌、其中 46 檔多次）、平均高低價差與 RSP 相關數據，出自業界意見書《The ETF Stress Test of August 24, 2015》（SEC 意見檔 s7-11-15；作者彙整交易所資料，非官方報告）。

〔9〕 BIS Quarterly Review, "The anatomy of bond ETF arbitrage"（二〇二一年三月）；折溢價數據請標明基金代號、時點與資料供應者。

〔10〕 Berkshire Hathaway, 2001 Annual Letter to Shareholders。

〔11〕 Federal Reserve, Primary / Secondary Market Corporate Credit Facilities（二〇二〇年三月二十三日公告設立；於次級市場買進公司債與公司債 ETF 者為 SMCCF，實際開始購買晚於公告日）。

〔12〕 John C. Bogle, Bogleheads on Investing 第一集，2018。

〔13〕 John C. Bogle, The Clash of the Cultures: Investment vs. Speculation（2012）；書中所引週轉率為二〇一二年前後數據（伯格二〇一八年另引 SPY 年週轉率約 5,000%）。

〔14〕 Morningstar, Mind the Gap（2026 年版）：美國基金與 ETF 之總報酬與投資人資產加權報酬比較，十年期截至二〇二五年底，幣別美元。

〔15〕 Berkshire Hathaway, 2013 Annual Letter to Shareholders——低成本 S&P 500 指數基金與極低交易摩擦之配置指示。

2026 年 8 月 24 日

方舟資本 Ark Capital

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本文所引用之 John C. Bogle 言論均來自可溯源之公開場合，並標注出處；未標注出處之論述為本文作者之推演，不應視為伯格本人之表述。本文涉及台灣稅務之敘述僅為一般性說明，不構成稅務意見，發布前應由具名之台灣稅務專業人士覆核。